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俗话说“爱美之心，人皆有之”，中国人对美的追求由来已久。在医美行业发展愈发成熟、年轻主力消费群体不断涌入、医疗美容服务认知度提高等因素的驱动下，医美行业被视为高景气行业，受到资本市场的青睐。
2019年，医美行业市场规模为1769亿元，较2012年的298亿元，年均复合增长率高达29%，但2020年受疫情影响，行业增速锐减至5.7%。在医美价值链上，中游的医美产品生产商受益于强话语权、资质壁垒、技术壁垒等构筑的护城河，享受着85%-95%的高毛利率。
当前应用最广泛的医美注射填充剂为玻尿酸，玻尿酸市场主要由海外公司主导，国产三巨头抢占30%份额。三巨头中，爱美客的“玻尿酸含量”最高，其毛利率最高。2020年，爱美客的业绩规模最小，仅实现7亿营收，约为昊海生科的一半、华熙生物的27%，但爱美客业绩增速最快，归母净利润同比增长43.93%，超华熙生物10.50%的增速，而昊海生科业绩双降，净利润最低。
2020年国内医美市场规模增速锐减至6% 中游玻尿酸生产商毛利率高达95%
市场规模层面，根据弗若斯特沙利文报告，2018年中国医美服务市场规模为184亿美元（统计口径仅为合规的医疗服务市场），已成为全国第二大医疗美容服务市场，占全球医疗美容服务市场约13.5%的市场份额。中国医美市场2012年仅为298亿元，2019年增长至1769亿元，2012年-2019年CAGR高达28.97%，2023年预计将达3115亿元。
值得注意的是，受疫情影响，2020年医美市场规模增速锐减。据媒体报道，新氧科技CEO金星在2020年8月份的美沃斯国际医学（10.580, 0.48, 4.75%）（维权）美容大会上曾表示，“受疫情影响，2020年预计医美行业增长规模仅为5.7%，看起来增长了，但2015年至2019年的年均复合增长率是22.5%。”
医疗美容产业链可以分为三个部分：上游-原料生产商、产品/设备制造商，中游-医美产品生产企业，下游-医疗美容机构、营销平台。上游原料主要包括玻尿酸原料、预灌封注射器等，包括华熙生物等公司；下游参与者包括医美机构、医院、消费者和垂直平台，其中，医美机构高度分散，亏损企业较多，且进入壁垒较低，导致医美机构在产业链中话语权较弱。
在整个价值链中，中游的医美产品生产企业占据产业链主要利润，上游原料以25元的价格出售后，中游生产企业加价14倍即以351元的价格出售至下游医疗机构或医院，毛利率高达85%-95%。中游的医美生产企业凭借强话语权、资质壁垒、技术壁垒，被视为高景气行业产业链中的价值洼地。
一方面，透明质酸植入剂作为III类医疗器械，行业资质准入壁垒高。相比I类、II类医疗器械，III类医疗器械风险程度高，实行特别措施进行严格管控。相关产品采用注册制，需向国家药监局提交注册申请资料，审查批准后颁发医疗器械注册证。同时对相关生产及经营单位也采取严格的准入许可制度，行业准入壁垒高。
另一方面，工艺合成路径复杂，对空气洁净度及无菌度要求高。以爱美客注射用修饰透明质酸钠凝胶产品（爱芙莱/爱美飞）工艺合成路径为例，涉及原料的交联、混合、罐装、初包装、包装入库以及贯穿整个生产环节的各类检验环节。同时由于透明质酸钠注射剂属于于Ⅲ类医疗器械产品，对整个生产过程空气洁净度和无菌度要求高。
（来源：开源证券研报）
国产三巨头抢占玻尿酸30%的市场昊海生科推广费68倍于爱美客
中游医美产品主要以玻尿酸为主，从出厂口径来看，根据Frost&Sullivan;统计，2019年中国透明质酸填充剂市场规模约47.6亿元，并预计2020年达到50亿元，未来5年复合增长率约20%以上。东吴证券（8.540, -0.02, -0.23%）估计，2025年玻尿酸市场规模约515亿元，2019-2025年均复合增速22%。
2008年至今，国家药监局已批准6个国家、17家厂商的48款Ⅲ级医疗器械玻尿酸注射产品。其中包括了9家国产品牌的29款产品，8家进口品牌的19款产品，近五年年均审批数量在5个左右。从终端价格来看，国产主要分布于中低端市场，正向高端市场突破。新产品在交联技术、维持时间、活性成分等方面形成差异化竞争
海外公司包括韩国LG、韩国Humedix、瑞典QMed、美国艾尔建等8家，2019年占据65%的市场份额，国内公司包括爱美客、昊海生科、华熙生物等9家，其中爱美客、昊海生科、华熙生物为国产三巨头，分别占14%、6%、8.1%的市场份额。
三巨头中，爱美客的“玻尿酸含量”最高，其毛利率最高。爱美客的玻尿酸产品营收占比高达99%；华熙生物并非纯粹的医美公司，很大部分收入来源于透明质酸原料和功能性护肤品，属于实业范畴；昊海生科主营四大业务，2020年上半年的医美营收比不足两成。2018年、2019年、2020年前三季度，爱美客毛利率最高，分别为89.34%、92.63%、91.54%，其次是华熙生物，毛利率分别为79.92%、79.66%、80.88%，昊海生科毛利率相对较低，分别为78.54%、77.31%、76.76%。
（来源：WIND、新浪财经整理绘制）
2020年业绩层面，华熙生物的营收、净利润规模最高，仅昊海生科营收净利润同比双降。爱美客营收规模最小，仅实现7亿营收，约为昊海生科13.32亿营收的一半，但依赖于高毛利率的玻尿酸业务和费用管控，归母净利润达4.40亿元，高于昊海生科的2.30亿元。爱美客营收规模最小，但市盈率TTM高达229倍（截至2021年2月26日收盘），总市值高达1006亿元，超华熙生物和昊海生科的市值之和。（来源：公司公告、新浪财经整理绘制）
研发层面，爱美客研发投入最低，但爱美客研发费用率最高，而华熙生物研发费用率最低。三家公司研发投入均费用化处理，2020年上半年，华熙生物和昊海生科分别投入研发0.60亿元、0.57亿元，为爱美客0.21亿元的三倍左右；爱美客虽然研发投入规模小，但研发费用率比华熙生物高，华熙生物研发费用率仅6.30%。
（来源：WIND、新浪财经整理绘制）
销售层面，2020年上半年，爱美客销售费用和销售费用率最低，昊海生科销售费用率最高，达60.68%，但昊海生科3.01亿元销售费用不敌华熙生物的3.76亿元。推广层面，昊海生科在广告宣传推广方面投入2.27亿元，为华熙生物的三倍、爱美客的68倍。
（来源：WIND、新浪财经整理绘制）
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